美日企业融资模式比较分析论文

【摘要】美日的企业融资模式都是以内源融资为主，在外源融资上分别是以证券市场和银行为主要渠道，这与两国的经济制度、金融体制、文化法律环境、税收体制等因素密切相关，从而表现为在企业融资结构、企业治理机制、经济绩效等方面的差异，因此不能笼统地得出哪一种更优的结论，两种模式的相互借鉴与融合会产生优势互补效应。

【关键词】融资模式融资结构企业治理

一、美日企业融资模式概述

经济学家通常以外源融资方式为特征，将企业融资模式分为两类：以美国为代表的市场导向型融资模式和以日本为代表的银行导向型融资模式。从美日企业的融资结构来看，二者都是以内源融资为主，注重企业留存收益的积累。但在外源融资上，美国企业主要依靠证券市场，而日本企业则主要依靠银行。

许多经济学家通过研究发现，美国企业融资基本上遵循“啄食顺序理论”，即内部积累占主导，其次是债务，最后是发行新股。而日本则是政府主导型经济国家，在战后很长时间内，日本企业都离不开银行的支持。从股权结构上看，美国企业奉行股东利益至上原则，企业股权高度分散，股权流动性强。日本企业所有权结构表现为以较高比重的法人资本和以较低比重的个人资本相结合的特征：企业股权高度集中，法人相互持股，股权流动性差且股权结构相对稳定。

二、美日企业融资模式的比较

企业融资模式和融资结构，受国家的经济发展水平、金融体系、文化法律环境、税收体制、经济发展战略等因素的制约，同时也深刻影响着企业的所有权结构、治理模式、破产重组方式等。以下从制度环境、模式风险以及经济绩效三方面进行对比分析，找出美日企业融资模式的差异和共性。

1.企业融资结构形成的制度因素比较。

(1)文化和法律环境。美国实行普通法系，注重力量的制衡和权力的分散，推行以私有财产为基础的产权制度，自由主义和个人主义是美国主流的、核心的价值观，因此美国企业的股东大多是个人股东，企业股权高度分散。日本是集权制国家，实行大陆法系，对于产权的界定较为模糊，崇尚集体主义，强调忠诚和服从，企业股东多为机构法人，实行终身雇佣、年功序列等企业制度，从而既确保了企业的长期稳定，也为实现法人控股提供了重要的微观基础。

(2)税收制度。美日都实行以所得税为核心税种、以直接税为主的税收制度。美国针对企业利润和个人收入实行双重征税，从而诱导企业将利润更多地用于追加投资和弥补折旧。日本政府对股息的课税较高，但对股东的资本利得部分是免税的，使得企业倾向于扩大投资规模，加速了折旧和技术进步。所以说，美日的税收制度使得两国的公司都倾向于将税前利润用于追加投资，这也是美日企业融资结构中内源融资占据较大比重的主要原因。

(3)融资体制。格林斯潘将资本市场与商业银行视为具有互补关系的宏观金融调控手段：当直接或间接金融当中一种失灵时，另一种可以担负起稳定金融系统的责任。美国的金融体系长期实行分业经营模式，《格拉斯—斯蒂格尔法案》规定商业银行与投资银行业务分离，商业银行禁止从事股票交易活动，企业所需的外部资金只能通过证券市场融通，这也促进了美国资本市场的发展。日本银行业发达，商业银行既是企业的债权人也是企业的大股东。银行向企业提供商业资本的同时，承销公司证券的发行工作。

(4)市场秩序建立的基础。美国是市场导向型经济体制，日本是政府主导型经济体制，这就决定了两国降低交易不确定性的方式是不同的，从而对企业融资模式的形成产生了重要影响。

为降低机会主义行为的发生，美国实施明确契约市场交易机制，即契约的实施依靠第三方所强加的明确惩罚来约束。比如美国产权法规的执行非常严格，市场违约成本很高，法律条款所覆盖的内容非常广泛，各项规章相互弥补，有利于保障投资者的利益。日本的市场交易机制是一种隐含契约方式，既没有明确的书面规定，也没有监督契约实施的第三方权威机构，违约方不会受到第三方的强制性惩罚。日本的银企关系就是建立在长期合作的基础之上。

2.融资模式的风险比较。

(1)流动性风险。美国的资本市场具有很高的流动性，发达的信息技术和丰富的网络资源为资本市场的高流动性提供了便利快捷的条件。为防止外国资本的进入，日本实行的法人相互持股制度，造成了日本股市的流动性很差，企业不能在证券市场筹资，又不得不转向银行贷款。这显然违背了股市作为企业控制权市场的功能的发挥。

(2)价格波动风险。美国资本市场的高流动性必将伴随着大规模的投机行为，经常出现股价的大幅波动。而日本股市的低流动性极大地降低了投机行为发生的概率，企业股价较稳定，但日本企业是典型的高负债经营模式，银行风险无法分散，造成了金融体系风险高，泡沫成分大，特别是90年代经济泡沫破灭之后，银行积累了大量的不良债权，资本市场也不能发挥“后备军”的作用。

(3)委托———代理风险。尽管美国拥有严格的信息披露、会计核准、限制关联交易等法律约束条款，但资本市场仍然存在信息不对称，对于企业的行为不能完全掌控。日本银企间建立了长期合作关系，银行对企业的真实信息非常了解。所以单就模式本身而言，在代理风险上日本模式要低于美国模式，但日本由于股东权力的架空，导致了经理人权力过大，反而增加了委托-代理风险。

3.融资模式的经济绩效比较。

(1)融资模式对企业治理的影响。融资结构不但是对融资契约的选择，其实质是通过产权主体相互依存、共生互动的制衡机制而形成的企业治理结构。

1)股权治理。法人相互持股造成了日本企业的股权结构非常稳定，法人企业间形成了“命运共同体”，法人股东不会抛售所持的股票，从而造成了股市的流动性差，股权治理机制失效。

美国企业的股权高度分散，中小股东在股东大会的投票权限很小，不能对公司决策产生影响，所以只能采取“用脚投票”的方法行使投票权，使企业经常面临“敌意接管”的市场约束。

2)债权治理。债权融资契约有效性的前提是债权契约能够被履行，企业债务如不能按期偿还，那么企业的信用等级就会下降。美国企业债权契约的履行建立在声誉机制基础上，美国的破产法规非常严格，偿债信用等级十分明晰，拥有权威的信用评估机构。日本主银行对企业采取相机治理模式，正常情况下，主银行不干预企业的行为，同时通过为企业提供短期信贷和开立账户、与企业高层沟通等方式监控企业的经营状况;当企业业绩非常差时，主银行会通过更换管理层、破产接管等方式，对企业行使控制权。因此说日本主银行对企业的债权约束力较小。

3)对经营者的激励与约束。对经营者的监督可分为董事会监督与市场监督。美国企业董事会中外部独立董事所占比重较高，外部董事通常会得到股息分红、股票期权等物质激励。董事会通常包括执行委员会、审计委员会、薪酬委员会等。在日本企业董事会中外部董事的比例远低于内部董事，而且外部董事大都来自企业集团中相互持股的公司、银行，所以说日本企业实际上掌握在内部董事手中。董事成员一般会获得事业型激励，如职务晋升等。股票期权等物质激励也是有缺陷的，2002年安然财务丑闻，就是因为管理层人为地提高股票行权价格，隐瞒了企业的真实信息，从而扭曲了股票期权的激励机制;相比之下，日本企业实施以年功序列制为基础的激励机制，更有利于经理人员忠诚度的培养。

美国有效的外部市场治理机制对经理人的行为和决策具有很强的约束力，一旦企业被收购，管理层将面临被更换的风险;另一方面，经理人市场的存在使得经营者不得不以良好的表现来维护自身的声誉。由于存在着“债券软约束”、法人股东监督流于形式以及外部市场治理机制的失效等问题，日本企业内部经理人控制问题严重。

(2)融资模式与金融市场效率。

1)资源配置效率。在高效的信息披露制度的基础上，美国的证券发行实行核准制度，发行主体自我承担风险、自我约束。

日本资本配置权的非市场化使得资本的使用效率大大下降，利率被人为地限制，资金需求大于资金供给，形成了“超借”、“超贷”局面。

2)金融市场监控效率。美国和日本的金融市场对企业资金使用效率的监控机制是不同的。美国的监控体系是分离的、相互独立的，事前监控主要基于有效的信息披露、独立审计等制度，通过证券评估机构完成的;事中监控是股东以“用脚投票”方式对经理层进行监控;事后监控则是靠有效的外部接管市场和严格的破产法规实现的。相比之下，日本对企业的事前、事中和事后监控任务全部由主银行承担，三个阶段统一于主银行对企业的治理中，主银行通过相互持股、派遣董事与企业建立良好的长期合作关系，从而准确地了解企业的真实信息。此外企业集团的成员也会相互监督。

3)企业退出效率。美国和日本对企业破产所作出的反应是不同的。在美国如果银行对企业施以同情心，那么它将失去破产程序中的优先索赔权，所以银行会争相对企业逼债，加速企业破产进程。相反日本主银行通常会接手企业的不良债务，分担企业的风险对企业进行救助。所以，美国模式使企业时刻充满危机感，有利于激发企业创新。而日本的模式则有利于企业长期稳定发展，但企业创新动力不足。

(3)融资模式对宏观经济的影响。自上世纪90年代以来，美国进入了“新经济”时期，以信息技术、高科技服务、生物制药、海洋技术、新能源等优势产业取得了飞速发展，成为股市飙升的主力军，企业表现出强大的竞争力。美国发达的证券市场(包括NASDAQ在内)、经理人市场使得资本和人才等关键要素的流动性非常高，价格机制确保资源向优势产业、朝阳产业配置，从而为美国经济实现长达120个月的增长提供了保障。

日本在战后实行的银行主导型企业融资模式，为日本经济在短时间内恢复和飞跃提供了充足的资金保障。但自80年代中后期开始，随着证券市场的发展、投资收益的良好预期和日元的升值，日本聚集了大量的国际财富，日本企业将土地、股票等投机性很强的资产作为抵押，商业银行也放松了对项目风险的评估，争相把资金借给企业投入股市和房地产市场，于是形成了放贷-泡沫膨胀-放贷的恶性循环，银行资产直接受到了股市波动的影响。泡沫经济的破灭最终使日本银行业背上了巨额不良债权的沉重包袱，使日本陷入了十多年的“复合萧条”。

三、结论与启示

美日企业融资模式从不同的角度看各具优势，不能概括得出孰优孰劣的结论。因为一国企业融资模式和金融体系归根到底是服务于经济发展，通常与一国的经济制度、法律文化环境、经济发展战略、税收制度、企业制度和组织结构相联系。对于我国来说，内源融资在任何时候都应该是企业的首选，此外应培育多元化的外源融资模式，加速推进我国资本市场的建设，完善商业银行的治理机制，协调各融资主体间的关系，充分发挥两种融资模式的优势互补效应。

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